老凤祥、周大生、周大福、中国黄金分别都有什么核心竞争力？市场趋势有何变化？原标题：老凤祥、周大生、周大福、中国黄金分别都有什么核心竞争力？市场趋势有何变化？

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　　从行业规模增速观察，全球及国内黄金珠宝行业均已处于明显成熟期。根据欧睿数据，2019年全球黄金珠宝行业规模为3525亿美元/+0.6%，5年CAGR为2.5%；同期国内黄金珠宝行业规模为1097亿美元，5年CAGR为4.7%（2020年受疫情影响，行业规模明显下滑，此处选取2014-2019年测算）。全球及国内黄金珠宝行业规模仍处于增长态势，但增速中枢已经明显下移，行业已经处于明显的成熟期。

　　中国大陆已经成为全球最大珠宝消费区域市场，但人均珠宝消费仍较低。根据欧睿统计，2019年中国大陆地区珠宝消费规模达1097亿美元，为全球最大区域市场，美国和印度分别以731亿美元/691亿美元位列其后。然而从人均珠宝消费额来看，中国大陆水平仍然显著较低。2019年中国大陆地区人均珠宝消费73.4美元，而排名前三的的中国香港、美国、加拿大分别为785.9/222.6/163.6美元，中国香港的人均消费额体现了在收入较高时，喜爱珠宝首饰的中国人消费能达到的天花板，若以此作为对比，大陆地区的人均珠宝消费仍有非常大的提升空间。而从2011年到2019年，大陆地区珠宝人均消费从44美元提升到73.4美元，CAGR为6.6%（2020年受疫情影响，人均消费额明显下滑，此处选取2014-2019年测算），随着人居收入水平的提升以及珠宝消费观念的渗透，中国大陆珠宝消费市场未来增长空间仍然广阔。

　　1.2. 国内珠宝消费偏爱黄金，钻石渗透率有待提升，珠宝消费中婚庆需求占比高

　　中国消费者在珠宝类型的选择上对黄金具有明显的偏好，受传统习俗影响，黄金首饰在中国珠宝市场地位居高。黄金颜色大气、富贵，在中国习俗中象征着财富与美好，传统意义上每逢喜庆的节日或婚宴、寿宴等，都流行赠送或购买黄金。根据中国珠宝玉石首饰行业协会的统计数据显示，2019年中国珠宝市场中黄金类消费占比高达60%，其次是钻石、玉石、彩色宝石等首饰；而从全球珠宝首饰市场的产品结构数据来看，零售额占比最大的则是钻石珠宝。此外，根据IBIS World 2020年的统计报告显示，黄金首饰是中国最受欢迎的珠宝产品，中国也是目前世界上最大的黄金珠宝消费国。

　　国内珠宝消费中钻石占比低，且产品以小比例钻为主。一方面，钻石珠宝在中国仍属于新兴市场，总体渗透率较低，约占行业收入的14.0%，且钻石首饰销售领域也主要集中在城市。从钻石珠宝消费来看，大钻在国内普及度仍然较低。De beers 2019年的珠宝洞察报告显示，中国新娘的钻戒主钻的平均钻石含量是0.19克拉，日本是0.42克拉，美国为1.10克拉；从平均价格上看，国内钻石婚戒平均价格在900美元，也明显低于美国的3400美元及日本的3500美元。

　　国内珠宝消费中婚庆需求占比最高，其次为投资和收藏需求。根据我国传统习俗，珠宝是婚姻中必不可缺的部分，婚庆需求占珠宝消费比重最大。据De beers的统计数据显示，2020年珠宝首饰在婚庆市场上的收入约占行业总收入的46%，位列第一。投资性需求以32%的比重紧随其后，黄金作为避险投资产品深受国人欢迎，尤其是保值性较好的足金产品，该部分需求更加重视产品的材质而非款式。以高档翡翠、翡翠、高档钻石为主的珠宝收藏市场，产品价格高，市场份额相对较小。

　　2.1. 奢侈珠宝品牌壁垒坚固，快时尚珠宝品牌对设计及运营要求高，两者多为国外品牌

　　根据珠宝产品本身生产设计、价格及公司竞争壁垒构成的不同，可以划分为奢侈、快时尚及婚庆品牌三类。奢侈珠宝品牌如卡地亚、蒂凡尼、梵克雅宝等均为国外品牌，通常具有百年以上的历史，产品价格多在万元以上，主要消费人群为中产以上人士，满足炫耀性需求。快时尚珠宝品牌如潘多拉、施华洛世奇、APM也多为国外品牌，产品材料以银、水晶及其他非贵金属为主，通过紧跟潮流的设计及丰富的款式满足日常佩戴需求，消费群体以追求时尚的年轻人为主。婚庆品牌如周大福、周大生、老凤祥等主要为香港及大陆品牌，产品以黄金材料为主，消费场景多为婚恋，实用性需求较强。

　　2.1.1. 奢侈珠宝品牌在运营上重视维护高端形象，品牌定位限制渠道快速扩张

　　奢侈珠宝品牌一般历史悠久，在运营上重视维护品牌高端形象。以Tiffany为例，该品牌于1837年成立于美国，最初以制造银质餐具为主，在1886年推出经典的“Setting系列钻戒”后，开始以订婚钻戒镶嵌产品闻名。品牌发展至今已经有180多年的历史，且发展过程中众多皇室名流的故事为品牌增色匪浅。奢侈珠宝品牌通过持续的营销、装修豪华并位于城市核心区域的门店进一步维护其高端的品牌形象。

　　奢侈珠宝的核心竞争壁垒为品牌，以品牌溢价获取高毛利率，高端形象限制了渠道扩张。奢侈珠宝在上百年的历史中通过优质的产品、营销、体验不断强化消费者对自身的认知，形成了知名的品牌，生命周期长、竞争壁垒坚固，除非其自身发生了损害品牌形象的战略错误，潜在竞争者短期内难以撼动。奢侈珠宝产品具有明显的品牌溢价，如Tiffany产品的毛利率常年维持在60%以上。在产品上，奢侈珠宝品牌一般拥有认知度较高的经典款，无需快速上新并维持大量SKU。在渠道上，由于奢侈珠宝品牌的目标消费群体为收入较高的人，其门店一般选址在一、二线城市，门店增长过快反而会损害自身高端形象，在管理上也会选择对终端把控力强的自营模式，截至2019年，Tiffany在全球仅有326家门店，且增速缓慢。

　　2.1.2. 快时尚珠宝品牌重设计、营销，通过丰富的SKU与快速的上新满足消费者时尚需求

　　快时尚珠宝品牌以丰富的产品系列满足消费者的时尚需求，产品迭代速度快，重视围绕产品的理念营销。以时尚珠宝龙头潘多拉为例，该品牌于1982年成立于丹麦，在2000年以“难忘时刻”的理念发力营销，宣传用手链上的一颗颗串珠来纪念属于姑娘们自己人生中最重要的时刻，该理念的提出成为潘多拉发展史上最为重要的转型。在产品上，潘多拉提供个性化并且物美价廉的银饰及其他非贵金属珠宝，其战略是多样化串珠设计并不断扩宽产品品类，串珠和手链贡献了公司近80%的营业额。为了满足消费者的时尚需求，潘多拉提供超过600多种不同的珠子类别，消费者可以自行DIY设计，力求让世界上没有两个相同的手链。

　　潘多拉产品以追求时尚的年轻女性为目标客群，定位为日常佩戴需求。根据pandora公司提供的数据显示，购买公司产品的消费者年龄集中于18-44岁，占比达76%，其中以25-34岁的消费者最多，占比达28%。根据公司调查数据，驱动消费者购买潘多拉的前五大因素与个人喜好、搭配、产品设计相关，主要满足日常佩戴需求。根据随手记大数据中心分析，年轻消费者装扮自己的意识比以往更强烈，更舍得花钱，他们信奉美即正义，也懂时尚，热衷全方位塑造自己的形象。

　　时尚珠宝品牌的核心竞争力在于对消费潮流的把握以及出色的产品设计能力。由于消费者的审美多样化及时尚潮流的快速变化，时尚珠宝企业需要通过出色的设计准确把握潮流，并组织后端供应链进行生产，对于设计及运营能力提出极高的要求。类似于服装等多数非标、易过时品类，时尚珠宝也具有较高毛利率，潘多拉产品的毛利率常年在70%左右，但这种较高的产品毛利率需要出众的运营能力匹配，商业模式天生次于奢侈珠宝。一旦战略上出错，就会导致收入下滑、存货滞销、盈利受损，2011-2012年期间，由于金、银价格上涨，潘多拉也提高了产品售价，这一错误的战略执行让潘多拉偏离了自身“物美价廉”的产品定位，导致收入增长明显受挫，后续几年潘多拉通过降低价格、多样化产品设计等重新实现了收入的正增长。可以看出，快时尚品牌的竞争壁垒并不稳固。

　　2.2. 国内珠宝多为婚庆品牌，上游生产、设计环节产业链完善，渠道建设为其构筑竞争优势的关键

　　2.2.1. 国内珠宝上游设计、生产供应充足，品牌商在产业链中参与程度低，利润较为微薄

　　从整个产业链构造来看，珠宝行业的产业链共分为原料开采、加工、储存、交易、产品制造和终端销售多个环节，其中上游开采和下游品牌营销利润最高。行业的上游主要是负责矿藏开采和毛坯生产的黄金、钻石原材料提供商，几乎被De Beers、ALROSA等大企业垄断；中游负责对原料进行加工制造；下游主要是品牌零售商。随着珠宝行业逐渐发展成熟，行业呈现出了集群化的特征，例如深圳罗湖水贝拥有设计、生产、加工、展示、检测、批发销售一条龙的产业链，集聚多家黄金珠宝开采商、生产商、批发商、出口商，产量占我国珠宝行业70%。因此，品牌商可依托水贝的珠宝加工资源优势，将附加值较低的环节如生产制造、配送等外包给经验丰富的珠宝生产厂商，从而核心专注于附加值更高的品牌运营及销售环节，仅支付外部厂商珠宝首饰加工费，无需承担生产工人工资、相关的土地、设备折旧成本，尤其是对于中小珠宝商，可供其进行成品批发，不必具备生产的技术及承担原料存储成本。生产设计环节的委外代工以及，导致黄金珠宝产品同质化较高。

　　在产业链上游难以形成差异化的情况下，过去国内珠宝企业多以赚取加工费的商业模式为主，毛利率较低。国内珠宝企业的经营流程大致为：①从深圳水贝珠宝城的供应商处选取产品样式（或进行部分联合开发设计）；②通过自建产能或者外包产能进行产品生产；③批发销售给加盟商或自营销售。在整个过程中，珠宝企业参与整个产业链的程度越深，获取的利润就越大。但在原材料、设计等环节均外包的情况下（甚至生产环节），珠宝企业主要赚取的是①加工环节的利润；②通过铺设较多终端门店而形成的品牌溢价能力，但这种品牌溢价能力相对国外及港资品牌仍然明显较弱，因此溢价有限。以老凤祥和豫园股份的黄金珠宝板块为例，两者的经营模式主要为对加盟商的批发销售，2019年老凤祥/豫园股份珠宝业务毛利率分别为10.28%/8.84%；周大生自营门店中素金业务的毛利率2019年达到25%，主要为近年来高毛利率一口价产品销售占比的提升。然而不管是老凤祥/豫园的批发毛利率还是周大生的自营毛利率，都明显低于前述奢侈珠宝Tiffany及快时尚珠宝潘多拉的毛利率。

　　2.2.2. 渠道建设为婚庆珠宝构筑竞争优势的关键，以渠道建设赋能品牌成长

　　在品牌力及产品力的区别被感知程度不强的情况下，加大渠道布局可尽可能多的接近消费者。在国内，珠宝品牌往往集中开店，如百货商场的一层往往有多个珠宝品牌，在街边店的情况下，珠宝品牌也一般集中在人流量较大的区域。当消费者对品牌及产品设计感知程度不强，而更在乎黄金珠宝产品在保证真品下的价格时，品牌对消费者的溢价能力有限，更适合通过薄利多销的生意模式，这种情况在低线城市更加明显。通过加大渠道布局，让消费者有更大进店的概率，形成所见及所得的消费。港资品牌周大福是国内婚庆珠宝中品牌力较好者，早年直营门店占比较大，且门店多位于高线）开始，公司通过加盟模式加大在三线及以下城市门店布局，新开店中53%位于三线pct，重视低线城市门店布局的战略在数据上得到了印证。

　　品牌商通过让利激励加盟商开店，可实现渠道快速扩张。加盟珠宝门店需要较高的一次性铺货资金以及门店装修等投入，行业平均水平在500-1000万左右，对加盟商实力要求较高，各地优质加盟商数量有限，是品牌商实现渠道扩张需要深度绑定的资源，。而从加盟商角度，利润率高低是其最终衡量因素，对具体选择哪个品牌进行加盟并不具有粘性。品牌商与加盟商之间的业务收费模式主要有两种：①品牌商通过一定的折价将产品批发销售给加盟商，加盟商赚取终端零售价与进价间的差额；②品牌商按照计重或者销售额提成，根据加盟商终端销售额计算收费。通过让利加盟商，可以加快门店规模扩张。让利幅度一方面取决于公司的运营成本，更重要的是在战略层面，管理层是否认为渠道是婚庆珠宝关键的竞争壁垒。

　　渠道优势可以助力品牌力增长，进一步反哺渠道扩张，实现良性循环。珠宝消费客单价高、重体验，消费场景主要在线下门店，且顾客对于产品材质的真实性以及保值性会存在一定疑虑。数量众多且装修精致的门店可以为自身品牌背书，并增加消费者进店的机会，渠道规模与品牌之间实现相互促进。此外随着品牌力提升，品牌商可以藉由对消费者议价能力的提升从而增强对加盟商的话语权。如周大生采用指定供应收取贴牌费的方式经营素金业务，随着公司品牌力提升，可以提高贴牌费的收费标准，2020年周大生将与加盟商的结算方式部分由之前的计重收费（每克5元左右贴牌费）改为按照GMV提成，加盟单店品牌使用费快速增长（+23%），本质上反映的是自身议价能力的增强。根据World Brand Lab数据，2019年周大生品牌价值达到500亿元，近年来实现稳健增长。

　　黄金珠宝行业内品牌数量众多、竞争格局激烈，难以形成很高的集中度。由于审美的多元化，珠宝类产品标准化程度不高，市场难以形成较高集中度。此外在国内，水贝珠宝城等产业集群的出现降低了行业的进入壁垒，新兴珠宝品牌不断出现，进一步加剧了行业竞争。2020年中国大陆珠宝市场CR10为22.8%，集中度处于全球平均水平以下（中国香港/日本CR10分别为53.2%/37.4%）。

　　行业集中度近年来稳步提升，头部珠宝品牌门店持续快速扩张，疫情有望加速行业出清。2019年，我国黄金珠宝行业CR3/CR5/CR10分别为17.0%/19.4%/22.8%，近几年来呈现稳步提升趋势。头部品牌凭借运营、品牌、渠道等优势门店持续扩张，龙头集聚效应不断加强。2020年由于疫情的影响，黄金珠宝行业消费低迷，而珠宝加盟需要较高的资金占用，因此部分资金链薄弱的中小品牌门店在经营压力下采取撤店、关停等措施，龙头企业则进一步逆势扩张，能够在应对疫情冲击的同时以较低成本抢占空出的商铺扩展线下渠道，同时积极布局线上市场，行业加速出清。2020年周大生、老凤祥、豫园分别净增门店178家、557家、608家（其中周大生新开633家，关闭455家，增加了对低效门店的淘汰），周大福在截至2020年9月的半年内在大陆新开净增门店311家。

　　年轻人成为消费主体，珠宝消费诉求更追求多元化与个性化。随着中国人口结构的改变，90后及Z世代逐渐成为消费主力，成长与互联网时代的这群人有着更加多元与个性化的消费诉求。根据BCG研究显示，20-29与30-39岁消费者未来计划购买珠宝的占比分别为45%、44%，高于40岁以上消费者的38%左右水平。深受互联网熏陶的Z世代，自我意识强烈，培养了较高的时尚潮流敏感度，更加注重产品设计与购物体验，愈发倾向购买能够彰显个性与品味的珠宝商品。在购买黄金珠宝时考虑因素的调查中，25岁以下的消费者最关注珠宝的设计，追求时尚的珠宝外表；25-30岁的消费者对设计与品牌知名度都很注重；40岁以上的消费者则相对较为关注材质与性价比。

　　人口基数及年轻人结婚意愿下滑导致新婚对数下降，长期看珠宝婚庆需求将受到拖累。根据民政部数据统计，2020年中国内地结婚登记对数为813.1万对，较2019年下降12.2%，而 2020年全国内地适婚人口结婚率仅为7.2‰，呈现逐年下降趋势。结婚率的不断下跌源于我国适婚年龄人口比例的下降和年轻人结婚意愿的下滑。首先，据民政部数据显示，我国人口出生率从1990年的21.96‰，逐步下滑到2000年的14.03‰，而这部分人口当下正处于适婚年龄，将影响当前阶段适婚人口基数。其次，据复旦大学人口研究所调查统计，15-24岁人群认同“人的一生必须结婚”占比为19%，而在45岁以上人群占比高达32%，年轻人的结婚意愿明显下滑。珠宝首饰类商品作为我国传统婚庆习俗中的必备品，长期以来一直受益于婚庆市场的不断增长。然而，伴随着可以预见的未来结婚人数的持续走低，婚庆消费整体行业规模增速将逐渐放缓，珠宝行业整体增长将受到拖累。

　　伴随着珠宝消费场景的多样化趋势，钻石市场仍有较大发展空间。De beers数据显示，21-25岁的年轻人喜欢钻石的比例明显高于25-39岁的群体（婚庆需求主要发生在这两个年龄段）。而2017年钻石在国内婚庆中的渗透率只有46.5%，明显低于美国的71.2%及日本的58.4%。因为我们认为随着喜爱钻石的年轻群体成长，未来钻石在婚姻中的渗透率会持续提升。从结果上来看，根据上海钻石交易所数据，我国钻石消费增速呈现逐渐上升趋势，2018年钻石消费量达58亿美元。

　　3D、5G、古法等新工艺黄金可塑性及耐磨性强，可以设计成多种款式，在黄金销售中占比持续提升。我国黄金饰品按加工工艺可以分成普通黄金饰品与精品黄金饰品如3D硬金、5G炫彩金、古法工艺黄金等等，精品黄金大部分以标价形式出售，而非按克计价，也就是所谓的“一口价”黄金。其特点在于：①由于采取了更复杂的工艺，克服了黄金本身质软、易磨损的属性，可以被做成更多的款式，可塑性更强。②由于工艺复杂导致价格较高。在传统讲究保值的黄金消费文化中，一口价产品可接受程度低，但随着年轻人更加追求产品的设计感，受欢迎程度逐渐提升。根据中国珠宝玉石首饰行业协会的统计，2019年3D硬金、5G黄金、古法金的销售额占比分别为24.36%/13.25%/12.16%，较2017年大幅提升。

　　3.2.2. 渠道上，直播电商快速发展、社交/内容平台普及推动珠宝线上渗透率不断提升

　　珠宝品类单价高，重体验，线上渗透率低。审美多元化导致珠宝产品标准化程度低，SKU丰富，且同时由于其单价较高、消费低频，购物讲究线下体验，因而珠宝产品的线上渗透率一直较低。根据欧睿数据，2018年珠宝线%，远低于标准化程度高、单价高的消费电器（41%）及标准化程度低、单价低的服装（32%）。然而从趋势来看，其线上渗透率在持续提升，相比2010年的1%提升5pct。

　　直播电商行业规模高速增长，相比图文电商，更有望带动珠宝突破线上渗透难题。主播通过亲自佩戴展示及与观众实时互动，更适合珠宝等非标、高单价品类的线上展示。根据艾瑞咨询，2020年国内直播电商规模预计突破1万亿，且有望继续保持高速增长。直播电商不仅起到了更好展示的作用，在直播间氛围的渲染下，也容易让消费者产生冲动型消费。从品类上看，以潘多拉、施华洛世奇为代表的时尚珠宝，由于价格相比传统珠宝更低，更容易形成冲动型消费，其转化率也更高。

　　内容社区/电商平台发展带动消费决策线上化，有望进一步推动珠宝线上渗透提升。传统的珠宝购买模式是进店购买的，信息搜集、决策及购买环节均发生在店内。随着移动互联网的发展，抖音、快手、小红书、B站、微博、知乎等社交平台可以大大方便了消费者的信息搜集，可以直接在线上完成决策。当线下门店不再是提供信息搜集唯一来源后，其吸引消费者进店购买的概率就会下降。消费者可以在线上完成整个从信息搜集到决策到购买的闭环。

　　新女性崛起，悦己式产品需求有望迎来释放。当下社会，女性更加追求经济自主与个性独立，使得年轻女性对珠宝饰品的消费已然不是在婚庆等特定环境下的消费需求。自我犒赏型的珠宝购买行为将成为珠宝消费的重要组成部分，购买珠宝更来自心灵内部的渴求，具有奖励自己的“悦己”意味。根据2019年De beers统计，从社会整体人群来看，钻石珠宝消费动机中有58%为婚恋性需求，只有27%为自我满足型消费；而在千禧一代女性中，自我奖励的动机已经达到接近50%，表达爱意的需求则下滑至43%，悦己需求超过婚恋需求。悦己需求的释放促进了黄金珠宝行业的多场景消费。

　　悦己消费将驱动对产品设计的关注，带动时尚珠宝行业规模不断增长。新生代消费者在购买珠宝首饰时将会更加青睐那些具有独特格调的小而美的产品，而非一味地关注高品牌溢价的产品。悦己型的珠宝首饰将回归装饰产品本质，更加关注产品的设计、款式。与传统精品珠宝相对应，时尚珠宝定义为满足日常配饰的珠宝类型，其材质多为银或者水晶，单价较低但追求潮流设计。我国时尚珠宝市场持续增长，2019年达千亿规模，占整体珠宝市场比重近15%。随着悦己需求的进一步释放及品牌商的宣传教育，未来时尚珠宝市场有望持续跑赢珠宝行业整体。

　　黄金珠宝社零增速持续恢复，行业龙头逆势扩张。疫情趋缓后，婚庆需求迎来集中释放，黄金珠宝社零数据从2020年7月同比增速转正后，于2020年8月至今一直保持双位数增长，2021年春节期间（1-2月）更是录得同比98.7%的大幅增长，行业景气度维持高位。行业供给方面，黄金珠宝加盟对资金占用高，2020年疫情导致较多中小品牌加盟商资金周转困难，门店倒闭增加，而行业龙头凭借品牌、资金及渠道的优势，疫情中逆势扩张，且自2019年以来展店速度明显加快。周大福/周大生/老凤祥/豫园2019年分别开店539/636/372/669家，2020年分别开店713/178/557/608家。未来，我们判断龙头品牌凭借更加稳定的经营对加盟商的吸引力增大，将驱动优质加盟商向头部品牌集聚，龙头市场占有率将持续提升。

　　4.1. 周大福：品牌积淀深厚，加盟打开低线市场，多品牌矩阵推动业绩增长

　　公司是品牌历史积淀深厚的港资珠宝品牌，市占率长期稳居国内第一。公司以“周大福珠宝”为主品牌，产品包括珠宝镶嵌首饰、黄金、铂金/K金和钟表。其中黄金产品为公司优势品类，1956年周大福首创999.9黄金首饰树立行业标杆，90年代推出“一口价”黄金吸引消费者，2017年推出古法黄金开辟新的消费市场，进一步巩固了行业龙头地位。凭借深厚品牌根基及差异化产品策略，公司不断扩展客群、龙头地位稳固，2020财年公司实现营业收入520亿元/-9%，实现扣非归母净利润24.3亿元/-36%，主要受香港局势问题引起的访客客流下滑及疫情所致。

　　“新城镇计划”和“省代模式”助力公司打开下沉市场，加速内地渠道扩张。在政治因素和疫情冲击的影响下，香港地区消费需求下降，公司业务重心进一步转移至内地市场。公司最初主要以自营形式在一二线城市展开业务，近年来逐步以加盟形式下沉至三四线年公司提出 “新城镇计划”，聚焦三四线市场，计划五年内在大陆新城镇开设不少于1000家店铺。2019年又推出“省代模式”，即新城镇项目的省级代理商经品牌授权，在指定省份的部分地区按统一的管理制度和流程标准发展加盟店，进一步扩大低线月的半年内，公司在中国内地零售店共4012家，净开店达310家，二线%，三线、四线及其他城市零售点共占比45.6%，新增零售点带动下零售值增长超越一二线城市。在快速展店的同时，公司严格把控直营店和加盟店的比例，并实行差异化的存货管理制度、进货渠道，高线城市采取寄售运营模式，低线城市实行买断批发模式，精细运营管理。

　　周大福连续8年蝉联天猫双11珠宝类目第一名，线上销售占比持续提升。2020财年，周大福加强时尚珠宝的线上推广，线上珠宝镶嵌产品销售同比增长30.7%，整体公司中国内地线%，线上业务增长空间仍广。

　　积极试水直播带货、云销售发力线年，周大福推出线上体验店，开始发展全渠道实力，积极探索有效的线个电子商务平台，其中主要平台为周大福网络旗舰店、天猫、京东，平均每日浏览量近50万。同时也通过各种社交平台例如新浪微博、微信、小红书、抖音等与顾客互动，关注人数近千万。2020年公司还推出了“云商365”平台，门店导购可以通过微信小程序随时随地回应顾客需要、推荐产品、邀约到店，同时平台连接至周大福的网络旗舰店，顾客可以随时随地，简单透过手机享有一站式体验。同时公司还积极试水直播带货，除了线上旗舰店店播之外，公司还与头部主播进行合作， 2020年3月与李佳琦合作的慈善公益直播活动反应热烈，约5,000件珠宝上架秒售罄；8月与薇娅合作带货周大福金红一瞥礼盒获得1228.95kw淘宝在线直播观看人次。

　　实施多品牌战略，以“周大福珠宝”为主轴，细分消费群体，构造品牌矩阵。在差异化策略和产品创新下，公司围绕三条主线推出了多个品牌：①定位高端客户：HEARTS ON FIRE（2014）是美国高端钻石品牌，主打严格挑选原石、大师手工切割打磨；周大福荟馆（2017）定位“永致精品”，汇聚东西方精选珠宝；周大福艺堂（2019）主打“赏艺藏珍”的品牌精神；②定位中高端客户：周大福珠宝（1929）为经典主品牌，提供经典、时尚、婚嫁及独家四大产品类别；T MARK（2016）遵循4T原则，利用T MARK编码专利技术使钻石具有可追溯性；③定位千禧一代：MONOLOGUE（2016）以音乐文化为核心，透过珠宝诠释不同的音乐元素，鼓励顾客自由搭配；SOINLOVE（2017）宣扬“梦萦生活 • 勇敢去爱”的生活方式，以粉钻戒指镶嵌为重要卖点，补充婚嫁前空白的蜜恋市场；ENZO（2020）创作取材于自然与情感的元素，是以非凡工艺闻名的彩宝品牌。通过提供多元化设计及服务，不同定位的产品可以满足消费者不同人生阶段的首饰需要，完善的品牌矩阵利于拓宽消费场景、增强顾客忠诚度。

　　4.2. 周大生：以镶嵌品类为特色的珠宝龙头，三四线渠道优势明显，发力时尚珠宝线上渠道高速增长

　　公司是以镶嵌品类为特色的珠宝龙头，采用轻资产模式专注于产业链优质资源整合。公司产品包括镶嵌首饰和素金首饰，其中镶嵌类为公司的优势品类，2019年镶嵌类实现收入30亿元，实现毛利8.05亿（占比达41%）。在镶嵌品类经营上，公司采取传统的批发模式赚取差价；在素金产品经营上，公司采用指定供应的模式，不经手存货，赚取贴牌费，实现轻资产运营。公司专注于产业链优质资源整合，重心聚焦渠道建设和品牌运营，上市以来收入、利润均实现亮眼增长，2020年收入/归母净利润分别为50.84亿元/10.13亿元。

　　轻资产+加盟的模式助力公司快速展店，对渠道的高效把控能力保证了公司单店经营效率保持提升。素金在国内受欢迎程度高，但是由于差异化程度低导致产品利润率较低，属于引流产品，采用指定供应商模式可以降低存货对资金的占用，实现快速跑马圈地，而相对标准化的产品和上游丰富的产能让公司可以对质量与较好的把控。此外，公司通过较高的加盟环节让利鼓励加盟商开店，截至2020年底，门店数量已经达到4189家，其中3940家为加盟店，门店数量位居国内珠宝品牌第一，且在全国多个省市实现了密集化布局。公司在保持门店扩张的同时，对加盟商的单店收入以及单店毛利率仍保持上升趋势（2020年疫情除外），2019年对加盟商的单店收入达到108万元，其中镶嵌收入为79万元，5年CAGR分别为8.4%/7.8%，单店毛利率/单店镶嵌毛利率也保持相对稳定，体现了公司高质量的渠道建设能力。

　　推出情景风格珠宝卡位日常装饰需求。公司不断丰富产品线年推出了情景风格珠宝系列，以优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大产品风格，精准定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大消费人群，扩展婚恋外消费需求。根据De Beers，目前我国钻石消费场景中“表达爱意”动机占比明显高于美、日等发达国家，日常装饰需求相对较低，目前国内90%钻石品牌仍仅做婚恋方向产品。相比于黄金、珀金等其他珠宝，年轻人更加喜爱钻石，公司提前卡位钻石日常装饰需求，有望把握未来年轻人市场。

　　积极拥抱市场珠宝市场，多效并举实现线年周大生便成立电商团队，目前线%），占总收入比重接近20%。公司持续发力线上业务：①多平台合作，2020年天猫旗舰店/集市店/饰品旗舰店/抖音店分别贡献线%，其他由快手、苏宁等贡献，公司未来会加大与非淘系渠道合作，尤其是抖音、快手等直播平台。②继续加强直播，除了之前公司与头部主播薇娅、辛巴等合作大获成功外，还将加大与腰部主播合作及加强店铺自播，实现直播运营常态化；③在产品上定位饰品化，价格较传统婚庆珠宝低，通过与优质供应商合作加快研发设计，丰富SKU品类并快速迭代，满足线上珠宝的冲动性消费需求。

　　收入、利润疫情中稳健增长，门店高速扩张。2013年-2019年公司营业收入复合增长率为7.05%，归母净利润复合增长率为7.94%。2020年在疫情中公司积极开展异地订货服务，实现营业收入517亿元，同比增长4.22%；实现归母净利润15.9亿元，同比增长12.64%，实现稳健增长。渠道方面，截至2020年末，公司共计拥有老凤祥营销网点达到 4450 家（含海外银楼 19 家），全年净增 557 家，疫情中保持快速扩张。

　　4.4. 中国黄金：主营黄金产品，成长稳定，“直销+经销”共同发力持续扩张

　　公司净利润保持稳健增长。公司是国内专业从事“黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的央企，成立于2010年12月16日，并于2020年2月5日在上海证券交易所上市。公司主营产品为金条与黄金饰品，黄金产品贡献99%以上收入，其余包括K金珠宝类产品等。2019年公司实现营收383亿，同比下降6.4%。公司净利润保持逐年稳定增长，2017-2019年分别实现归母净利润3.01/3.69/4.50亿元，同比分别增长66.3%/22.6%/22.0%。

　　公司通过 “直销+经销”共同推进规模扩张。直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。2017至2020H1直销模式分别实现收入196.7/265.0/194.6/70.4亿元，占主营收比例69.8%/64.8%/51.0%/45.7%；经销模式实现收入85.0/143.7/187.1/83.7亿元，占主营收比例30.2%/35.2%/49.0%/54.3%。公司直营店渠道毛利率呈现先下降后上升并趋于平稳的趋势，着力关注有消费潜力及影响力的高端商圈、购物中心模式商场以及由原业态向“新零售”实施转型的项目等进行合作，通过直营店建立良好的品牌形象和良性运营效果。而经销模式下加盟店毛利率高，以旗舰店为核心带动周边的销售体系有助毛利率稳定增长。

　　在渠道扩展方面，加盟与直营渠道业务规模持续扩张。公司通过在北京、上海、广州等高线级城市购物中心开设直营店打造品牌形象，通过在低线级城市开设加盟店扩张规模，加盟店主要分布在江苏、广东、河南、陕西、浙江、安徽等二、三、四线城市或县，同时，公司也大力发展开拓西北和华南地区的加盟店渠道发展。截至2020上半年，公司拥有门店2768家，其中加盟店2688家，直营店80家。近年来，公司门店整体上保持稳健扩张，2020年门店数量下滑主要是因为公司加盟店面在 2020 年 2 月份严格按照各地区疫情防控要求关闭门店或缩短营业时间影响，随着疫情趋缓，公司门店经营已经恢复正常。

　　公司在“产业运营+产业投资”的双轮驱动下，形成了具有独特竞争优势的产业集群。公司业务包含文化商业及智慧零售、珠宝时尚、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等多个业务板块。2020年公司实现营收440.51亿元/+2.7%，归母净利润36.10亿元/+12.5%，增长主要来自食品百货、医药健康行业分部及收购的腕表和白酒业务。公司稳步推进激励政策，通过多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%，2020年实施第一次员工持股计划，实际参与92人、持股586.6万股。各项激励制度有望对公司未来业绩稳健增长打下优良基础。

　　珠宝业务持续快速展店，结构上升级优化。珠宝时尚业务是公司支柱产业之一，旗下拥有“老庙”和“亚一”两大知名品牌，以直营零售、批发为主要模式拓展连锁网络，2020年老庙亚一门店净增608家、保持快速拓店势头，截止2020年末门店数增至3367家（其中3160家加盟店），同时收购法国珠宝品牌Djula，亦已在京沪开有直营店12家。2020年珠宝时尚业务实现营业收入221.7亿元/YOY+8.4%，毛利率为7.8pct/-0.57pct。公司持续推动网点“结构升级、结构优化”，推出好运店等升级门店，打造古韵金等爆款新品，未来发展可期。

　　积极布局优质赛道，延展产业纵横。公司积极布局白酒赛道，2020年以18.4亿元收购金徽酒30%股权，持股总计达38%；以45.3亿元竞得舍得集团70%股权，2020年酒业营业收入6.18亿元，毛利率43.59%。此外公司亦收购上海、海鸥两家老牌国产表业，2020年时尚表业营业收入4.49亿元，毛利率31.93%；收购以色列化妆品Ahava母公司复星津美并在上海建成科创中心，2020年化妆品营业收入4.31亿元，毛利率为64.93%。公司积极布局优质赛道，延展产业纵横。火爆朋友圈的“古法黄金”到底是什么？

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